張瑜：人民幣匯率保持穩定波動或是更好狀態

　　中新經緯9月12日電 題：人民幣匯率保持穩定波動或是更好狀態

　　作者 張瑜 華創證券研究所副所長

　　近段時間，人民幣對美元匯率呈現走強趨勢。Wind數據顯示，8月份，在岸、離岸人民幣對美元匯率漲幅分別為0.83%、1.21%。在此背景下，人民幣中間價正在逼近7.1的水平。人民幣長期升值周期是否已經開啟？

　　本輪人民幣升值的背景，與2018年11月-2019年6月的人民幣升值周期存在諸多相似之處。最核心的共性在于貿易摩擦緩和的預期升溫，經濟數據的驗證節奏也較為相近。從匯率波動幅度來看，2018年11月初至2019年6月，人民幣匯率從6.97(2015年后的階段性高點，當時尚未突破7關口)升值至6.7左右；而本輪匯率從2025年4月初開始，截至目前已升至7.11-7.12區間，兩輪升值幅度基本接近。

　　不過，本輪匯率升值與2018-2019年相比也存區別。當前存在規模較大的積壓待結匯，自2022年以來，我們用“涉外收付款順差與結售匯順差缺口”“貿易順差與結售匯順差缺口”兩種方法進行估算，發現當前累計積壓待結匯規模約七八千億美元，這部分資金可能會放大匯率波動，形成階段性脈沖行情。

　　據估算，這些積壓待結匯主要分布在兩個匯率區間：一是7.2-7.5區間，對應規模約三四千億美元；二是6.9-7.2區間，對應規模約兩三千億美元。這兩個區間可理解為“持匯成本”，若人民幣升值突破該區間，可能觸發結匯脈沖。而本輪匯率從7.3一路升值的過程中，月度結匯率及相關數據均有所改善，這可能與7.2-7.5區間的積壓待結匯釋放有關。

　　回顧2017年、2020年兩輪人民幣持續半年以上、總升值幅度達8%-10%的趨勢性升值，均具備清晰的主邏輯支撐，具體表現為PMI(采購經理人指數)持續回升，且市場對國內資產回報率形成明確改善預期。在這一主邏輯下，PMI回升會推動企業結匯率(及凈結匯率)提升，而結匯率的上升本質反映了外貿企業對人民幣資產的偏好增強，進而帶動結售匯順差走闊，最終支撐匯率形成趨勢性升值�？梢姡琍MI回升與企業結匯率提升，是判斷匯率主邏輯啟動的兩大關鍵驗證指標。

　　即便主邏輯啟動，在觸發初期政策也可能對升值節奏進行平滑。2017年、2020年兩輪趨勢性升值中，匯率啟動均略滯后于PMI回升與企業結匯率改善。結合當前情況，我們認為，一方面，匯率主邏輯仍待觀察；另一方面，經濟仍處于夯實基礎階段，部分經濟領先指標已有上升，但尚未傳導至PMI形成明確趨勢。

　　此外，還需考慮當前全球經貿格局的特殊性。當前由美國“對等關稅”引發的全球經貿重構尚未完全落地，我們現在其實是“兩手抓”，一方面維護對美經貿合作穩定，另一方面也在拓展非美經貿合作，進一步拓寬貿易領域。在這一情況下，匯率保持穩定波動、去工具化對市場或是更好的狀態。

　　總的來看，當前情況下尚不能判斷匯率已經進入長期升值通道。不過，當前市場風險偏好客觀回升，若未來央行持續對匯率進行呵護，不排除在接近7的關鍵關口時觸發積壓待結匯的釋放脈沖，進而推動人民幣匯率出現階段性升值。(中新經緯APP)

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責任編輯：張芷菡