周君芝：美債危機折射出美元困境

　　中新經緯5月31日電 題：美債危機折射出美元困境

　　作者 周君芝 中信建投宏觀首席分析師

　　4月以來，美國國債利率曲線迅速陡峭化，超長債利率快速攀升，導致相應期限段的債券價格大幅下滑。這一現象背后醞釀著更重要的問題：美元是否陷入困境？美國是否正在逼近信用危機？

　　對美國政府債務持續性的憂慮

　　當地時間5月16日，穆迪下調美國主權信用評級；加之6月到期債務金額偏高，以及聯儲偏鷹貨幣論述的持續，引發市場對美債續接能力產生擔憂，并且對美國持續寬財政的未來越發疑慮。

　　對美國主權債務危機的擔憂，源于非常樸素的直覺判斷：債務持續擴張必將醞釀危機。然而，歷史經驗告訴我們，財政擴張并不總是與主權債務危機劃等號。

　　歷史上財政寬松的國家并不少見。布雷頓森林體系瓦解之后，全球進入信用貨幣時代，我們幾乎很少見到哪個國家始終恪守嚴格的財政緊平衡。

　　在信用貨幣時代，絕大多數擴張財政的國家并未發生主權債務危機，甚至連一次像樣的主權債務風波都沒有。以日本為例，財政擴張已維持近30年，仍不妨礙日元和日本國債被全球公認為安全資產。

　　政府控制主權債務風險，不外乎兩個手段：或調節利率，進而調整利息負擔，降低償付風險；或維持債權人信心，使主權債務免遭拋售風險。能夠有效實施這兩條路徑，通常需要滿足兩個外部條件：其一，貨幣政策獨立，政府可自行決定貨幣松緊；其二，主權債務主要持有者為境內投資者，能接受政府部門的調控。

　　滿足這兩點，一國主權債務風險暴露的概率極低。例如日本既沒有外債擔憂，又能緊握貨幣主權，即便政府杠桿率“一騎絕塵”，也未激發起絲毫主權債務風險的水花。

　　美債危機與美國貨幣困境

　　從另一個角度看，主權債務(政府債務)代表一國政府信用，而信用貨幣又體現央行信用，也相當于政府信用。因此，主權債務危機本質上也是貨幣信用危機。

　　有人認為，只要貨幣政策獨立，就可以通過不斷發行貨幣來化解主權債務風險。然而，這并不意味著可以無節制擴張債務，肆意寬松貨幣。主權債務的最終約束取決于兩個變量：通脹(對內幣值穩定性的衡量)和匯率(對外幣值穩定性的衡量)。

　　對于擁有主權貨幣獨立的國家來說，央行的首要職責是維持幣值穩定，因此需要兼顧通脹和匯率之間的平衡。正因如此，美國的貨幣政策框架通常錨定在增長(或就業)與通脹之上。美元作為國際貨幣，其強弱和美國經濟表現緊密相關；保持經濟增長和就業穩定，是美元幣值穩定性的來源。

　　目前看來，美債危機的誘因是一系列財政事件(如評級下調等)引發的財政失衡焦慮，反映了市場對美國政府信用的擔憂。歸根到底，美債危機本質上也是美國貨幣危機——如何平衡內外幣值穩定(對內通脹可控、對外美元信心穩定)。

　　美國能否沖破貨幣困境？

　　美國作為現代國際貨幣體系的構造者，究竟如何陷入美債危機，陷入美元貨幣困境？回答這一問題，就要追溯到疫后美國經濟增長的驅動力。

　　疫后，美國大力推行財政寬松政策，主要用于消費刺激和產業補貼。幸運的是，自2022年以來，美國又迎來了一輪由科技資本支出驅動的增長上行。

　　高增長、寬財政、緊貨幣在這一階段并行不悖：寬財政抬高利率，若沒有寬貨幣配合，高利率會擠占私人部門需求；而新一輪AI(人工智能)科技革命推升美國實際利率，使得私人部門能夠承擔偏緊的貨幣環境和偏高的利率水平。此時，恰逢非美經濟普遍承壓，美國經濟顯得一枝獨秀，大量國際資本涌入美國，推升美國資產價格，擴張了美國私人部門的需求。

　　當經濟增速回落時，如果仍推行寬財政，則需要配合寬貨幣，否則高利率同樣會擠占私人部門需求。低增長時期配合寬財政，是常見的財政逆周期操作，同時也需要寬貨幣配合。這在很多國家經驗中都能找到印證。

　　上述兩種范式在學理上自洽，并不會引發貨幣危機，即便財政擴張力度極大。

　　然而，當前的美國似乎正在走向第三條路徑。進入2025年，美國增長動能開始衰減，市場已經開始質疑美國經濟是否走弱。美國試圖減稅以推升增長無可厚非，但正值疫后全球通脹中樞上移，加上年初貿易沖突預期的沖擊，美聯儲無法立刻轉向寬松。相反，美聯儲不斷釋放關注即期通脹走向的信號，并頻繁表達對未來通脹上行的擔憂，貨幣寬松預期被一再延后。

　　在低增長的背景下，偏寬的財政與保守的貨幣形成對峙。財政和貨幣取向的背離，將美國政府拖入一個“增長-財政-貨幣”三元沖突。持續五年的大規模財政擴張已埋下對財政失衡擔憂的種子、4月關稅稅率巨幅波動又招致政府信譽質疑、順差國對未來全球貿易秩序不確定性的焦慮，同時被近期幾組財政事件引爆，最終演變成一場以“美國政府信用脆弱”為主導話題的美債風暴。外資拋售美債、美元走弱，美元信用碎裂的“灰犀牛”隱憂，也終于在今年演變為實實在在的資產定價危機。

　　走出美債危機、走出貨幣困境，走出“三元沖突”，需要預期未來三種情境的到來：

　　情境一，增長破局。期待美國經濟增長重新回暖，或依賴科技周期的超預期推動力，或寄希望于新一輪減稅刺激。

　　情境二，財政破局。期待美國財政擴張勢頭減弱，例如6月下旬的減稅方案不通過，從而緩解財政失衡壓力。

　　情境三，貨幣破局。期待美國通脹中樞平緩，或貿易沖突緩和對供給端的沖擊減弱，使美聯儲能夠放松貨幣政策。

　　目前，美國尚未出現新的增長驅動力，全球資金對美債、美元以及美國市場的信心較過去五年有所松動。美國政府面臨的“三元沖突”難以短期化解，意味著美債在短期內仍將處于高利率與高波動狀態。可以判斷的是，在貿易沖突塵埃落定、美國政策紛擾結束之前，不宜輕言美債抄底。(中新經緯APP)

　　(文中觀點僅供參考，不構成投資建議，投資有風險，入市需謹慎。)

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責任編輯：張芷菡